电商行业一季报总结

5.风险提示：消费复苏进度低于预期；疫情冲击大于预期；宏观政策风险

1.用户：拼多多活跃买家或在明年超阿里，比用户增长更亮眼的是 ARPU 增长

拼多多以补贴换用户的战略仍奏效，活跃买家数或在明年超越阿里。20Q1 拼多多年度活跃买家数为 6.28 亿
（同比+41.7%），FY20Q4 阿里的中国零售市场年度活跃买家数为 7.26 亿（+11.01%），两者的差距从上一  个季度的 1.26 个亿缩小到 0.98 亿。而从单季增长来看，拼多多 Q1 新增用户 4290 万，单季净增超过阿里
巴巴的 1500 万和京东的 2500 万，去年第四季度拼多多、阿里和京东的单季净增用户分别为 4890 万、1800  万和 2760 万。如果按照单季度拼多多净增 4000 万，阿里净增 1500 万来测算，拼多多活跃买家数超过阿里  或在明年一季度出现。
阿里和京东继续向下沉市场进军，拼多多则从“五环外”向“五环内”疯狂进军。下沉市场引流的本质在于具备  更旺盛的消费意愿（闲暇娱乐属性），以及互联网普及率和移动设备渗透率的提高，下沉市场是目前新增用  户增长的最重要引擎。阿里和京东在财报中均披露接近 70%新增用户来自于下沉市场，整合升级聚划算、推  出淘宝特价版都可被视为阿里出击下沉市场的重要战略，而京喜则是京东开拓下沉市场的重要砝码。拼多多  则是在夯实原有下沉市场的基础下，向“五环内”进军。一方面，通过解决所谓“隐形贫困人口”对于性价比需  求的痛点，培育一二线优质客户基础，另一方面，通过补贴消费频次高、单价低的产品，满足一二线客户消  费需求的分化。

人均年消费额（ARPU）大幅增长，或意味着拼多多用户在某些品类平台喜好的变迁。拼多多 20Q1 每用户  平均消费额增长至 1842.4 元，同比大增长 46.5%，环比也增长 7.1%。我们认为，考虑到新增用户中人均消  费额并不高，拼多多的 ARPU 更多的是由老用户 ARPU 提升所带动的，且老用户的 ARPU 增速或同比高于  财报披露的 46.5%。与此同时，我们并不认为拼多多 ARPU 的提升与拼多多所实施的百亿补贴存在较大的关  联性，根据超对称团队的统计数据，拼多多百亿补贴产品中超过 100 元的日均交易次数为 253 万，占比 18%，  而超过 500 元的日均交易次数为 128 万次，占比 9%，百亿补贴相关商品总量贡献了 10%左右的总 GMV（还  有其他说法是 7-8%）。我们认为，在人均可支配收入没有大幅增长的背景下，拼多多 ARPU 大幅增长或表明，  拼多多用户对于某些品类商品的消费习惯正在进行平台间的转移（比如农产品）。


2.物流：京东“自营模式+自建仓配”保证疫情下强履约能力，阿里菜鸟地位无法撼

动，拼多多在补短板

疫情让各大平台认识到，只有把物流牢牢掌握在自己的手中才是硬道理。
京东“自营模式+自建仓配”令消费者获得更好的用户体验，有望提升复购率。20Q1 京东总收入为 1462.1 亿  元（同比+20.7%），大幅好于市场预期，其中自营电商收入为 1300.9 亿元（同比+19.7%），而物流及其它服  务收入为 65.85 亿元，同比增长 53.64%，是各细分业务中增长最为突出的一项。一方面，自营模式为京东  在疫情期间提供了充足的产品物资储备，同时，在调度上更具一定的灵活性。另一方面，消费者可以在京东  获得更为优质的物流和配送体验。京东是典型的自建仓配，一方面通过垂直一体化服务，打造闭环供应链，  另一方面自建物流基础设施保障了京东的包裹在速度、服务体验上更佳。此外我们认为，疫情或强化消费者  对于京东快消品类商品（生鲜、日用品等）的认可，用户体验好有望推升复购率的提升。

阿里菜鸟“线上运营+第三方配送”模式，地位无法撼动。4 月底，阿里巴巴入股韵达快递，至此四通一达股  东中全部出现阿里的身影。马云曾经表示，电子商务环节中唯一出问题的环节可能就是物流。与京东不同，  阿里选择的是平台整合改造、网络化思维的道路。菜鸟打造的是一个面向零售范畴的共生物流生态，天猫仅  负责线上平台运营，仓库大部分以租赁为主，物流体系则由阿里旗下菜鸟+第三方配送联合实现。即将商品、  商家、消费者、库存和物流方式等要素数字化，提前备货（货物先行），依托菜鸟覆盖全国的仓配网络集约  化配送。轻资产模式令菜鸟发展迅速。虽然菜鸟的定位是只做数据不做物流，然而在过去的 7 年时间，菜鸟  在快递收派件、中转、干线运输各个环节都深度参与。

拼多多与国美合作，旨在拓展供应链网络。4 月，拼多多宣布将认购国美发行的 2 亿美元可转换债券以作为  战略合作伙伴关系的一部分，我们看到，国美旗下安迅物流、国美管家两大服务平台，将分别为拼多多平台  商家提供覆盖全国的中大件物流、仓储及交付服务，以及包含家电维修-清洗保养-以旧换新在内的消费者服  务方案。拼多多则会向国美注入消费趋势性大数据、平台流量等优势数字零售资源，双方还将在市场推广等  方面展开积极合作。

3.内容：内容型平台正在重塑流量分发原则，三大平台在内容平台的构建方面发  力点不同

内容型平台正在重塑流量分发原则。无论是抖音、快手还是淘宝直播，本质都是内容型平台。内容型平台（电  商）的特征是以消费者为中心，围绕 KOL、IP、直播、热点事件等进行内容创造，由内容驱动成交。我们认  为，包括抖音和快手在内的内容型平台，正在改变上游流量分发原则，过去的流量池更侧重于社交平台（腾  讯）和电商平台（阿里和拼多多），而融合了文字、语音和视频的内容型平台，正在成为新的流量池。

短视频行业对电商冲击短期可控，长期需重视。第一，短期来看内容型平台对于电商平台的冲击有限。内容  电商存在两大方向，即内容平台电商化（抖音橱窗展示、快手小站）和电商平台内容化（淘宝直播）。目前  电商龙头无论是从商品丰富度、品控和履约能力都是最好的，同时直播电商占电商总体 GMV 的比重还相对  较低（2019 年直播电商市场规模约为 4338 亿元），内容平台带货尚构不成实质威胁；第二，需要警惕内容  平台用户的高速增长和对于品牌商营销预算的分流。此前据 36 氪报道，快手直播电商业务将 2020 年 GMV  目标调高至 2500 亿，而抖音直播电商的 GMV 目标也高达 2000 亿，而从用户角度看，抖音的 DAU 从 2018  年的 2.5 亿到了 2019 年涨到了 4 亿，快手的 DAU 从 2018 年的 1.6 亿涨到了 3 亿，无论从 GMV 增速还是  用户增速来看，短视频行业的近几年都呈爆发式增长，未来也存在自建电商平台进行带货的可能性。此外，  以淘系电商为例，很多商家原本的营销费用会用在购买直通车或者钻石展位，而现在很多品牌商都把将部分  营销费用拿去购买直播的坑位费或用于佣金抽成，内容平台分流品牌商营销预算的现象值得注意。

电商平台内容化方面，淘宝直播仍是王者。根据阿里巴巴季报说明会，FY4Q20 淘宝直播上使用直播的日活  跃商家数同比增长 88%，截止至 3 月底，淘宝直播带来的 GMV 同比增长超 100%。比较淘宝、京东和拼多  多的直播带货，淘宝直播的特点是电商直播基础设施最完善、淘宝直播生态土壤最肥沃和涉猎产品范畴最广。  复盘历史我们认为，淘系电商天然存在与直播相关的商品、支付和物流的电商直播的基础设施，淘系生态抗  风险能力更强，生态孵化效率更高，包括李佳琦、薇娅都都是在淘宝直播成名，进而被推向外部，从抖音、  快手等平台导入淘系产生 GMV。同时，淘系电商涉猎的产品范畴是最大的，能够渗透不同产业和孵化新的  产业。2016 年淘宝直播上更多的是卖衣服的、卖美妆的、或者卖珠宝的，但是到了 2019 年，美妆、零食、  教育行业，旅游、住宿、电子商务、金融、科技等等行业商家相继加入直播，淘宝直播在不断渗透进不同的  产业。同时，淘宝直播也在孵化新的产业，比如店铺直播代运营。目前淘宝直播在直播领域的市场份额超过  60%，此前淘宝直播运营负责人赵圆圆预计，2021 淘宝直播 GMV 将达 5000 亿（2019 年淘宝直播 GMV 为
2500 亿）。
京东直播更加注重用户沉淀而非带货。京东方面，京东直播某种程度上更加注重品牌展示和直播品质，京东  直播业务负责人张国伟此前曾经表示，京东直播十分看重长期效益，希望每场直播都能在塑造人格化品牌方  面取得成效，而不仅仅是粗放的卖货，消耗用户宝贵的注意力和留存机会；同时京东也希望商家在发展直播  时，更关注用户沉淀，多注重私域流量运营。如自 2019 年四季度以来，京东直播场次规模连续两个季度实  现 300%以上增长，用户渗透实现近 10 倍增长。
多多直播侧重低门槛、丰富营销玩法，同时发挥农产品带货优势。此前市场诟病比较多的是，拼多多上的商  家多是低客单价的白牌商品，因此拼多多天然缺乏直播的商家基础，同时拼多多的商业模式在于薄利多销，  没有多余利润给 MCN 机构瓜分。不过，拼多多直播（多多直播 1 月正式上线）今年以来也取得了较为亮眼  的成绩，3 月 15 日，拼多多商家“戴代好珠宝官方旗舰店”，店铺直播单日 GMV 逼近 200 万，创下珠宝直播单日最高交易额记录。拼多多对多多直播的定位是低门槛、丰富的裂变玩法和高转化率工具等。其中，店铺  仅需满足 DSR 达标、缴纳保证金并绑卡、无违规这三个条件；裂变玩法包括红包裂变、粉丝群裂变等等；  而高转化率工具的意思是直播这种形式的流量转化率是图文的 2~3 倍。此外，拼多多也在充分发挥农产品带  货方面的优势，5 月 9 日，拼多多市县长直播间迎来“最强助农扶贫天团”，黔西南州州长杨永英及下辖九县
（市、新区）的市县长及新区主任悉数到齐，接力推荐黔西南地方优质特色农产品，在 10 位“带货主播”的推  介下，拼多多平台消费者深入了解了红茶、薏仁米、刺梨液、矮脚鸡蛋、食用菌、板栗、茶叶、山茶油、红  糖、藕粉、盐菜、糯米蕉、粽子、花椒等 30 余种黔西南州地方特色农、特产品，并踊跃拼单。